我們再來看資產(chǎn)配置的標的，這里主要講講債券、非標和權(quán)益這幾個資產(chǎn)類別。
先來說債券。機構(gòu)對債券資產(chǎn)的配置行為將迎來天翻地覆的變化。在金融嚴監(jiān)管之前，委外大規(guī)模擴張的時候，不少投資經(jīng)理的配置思路就是拿住高票息的債，不管是拉長久期還是下沉資質(zhì)，資產(chǎn)端拿住高票息的債，然后負債端到處找錢把資產(chǎn)給滾動住，確保產(chǎn)品到期后，能有新的資金續(xù)接即可。在委外擴張的時候，找負債也并不難。
當然之所以會這么看重票息收益，背后的重要原因是負債成本偏高。舉個極端的例子，如果說只是1年期定期存款的資金來配置債券，1.5%的負債水平，買點國債的利潤可能就很可觀了。表外產(chǎn)品由于其固定利率+固定期限+隱性剛兌的特性，本質(zhì)上具有類存款類型，經(jīng)過層層分流后，其要求的收益率被不斷加高，進而倒逼機構(gòu)在資產(chǎn)配置的時候只能找高票息、長久期的債。
但在資管新規(guī)出來以后，產(chǎn)品如果真要求做成真凈值型產(chǎn)品，由于凈值型產(chǎn)品頻繁申贖的特性，機構(gòu)不得不加強流動性管理能力，配置思路和過去大不一樣，不再以做高杠桿和下沉資質(zhì)獲取高票息為主了。
該趨勢在當前就已經(jīng)有所體現(xiàn)了。隨著今年債券市場回暖，今年一季度信用債發(fā)行規(guī)模超過1.5萬億，較去年已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，但一級市場上，低評級信用債凈發(fā)行占比卻創(chuàng)下歷年新低。“高評級債搶不到、低評級債沒人要”成為當前債券市場最真實的寫照。
從中長期來看，過去因加久期和下沉資質(zhì)配置高票息的債券資金退潮已成趨勢，此前被持續(xù)壓抑的期限利差、信用利差或?qū)⑿迯?，未來債券市場的期限利差和信用利差均會回歸常態(tài)化。
除了通過債券拉長久期、降低信用資質(zhì)增厚資產(chǎn)端收益的方式外，機構(gòu)還可以通過加杠桿的形式，博取債券的票息與隔夜回購利率之間的差值來做高收益。
但通過加杠桿的方式實現(xiàn)產(chǎn)品收益，問題是很多的：一方面杠桿過高更容易導致市場暴漲暴跌，收益率大幅波動不利于企業(yè)融資，也不利于金融風險防范；另一方面，公開市場操作能夠做到盯住市場超儲的變化，根據(jù)不同超儲水平投放或回籠相應的流動性，但高杠桿下的資金需求是高度不穩(wěn)定的，讓公開市場操作很難把握好市場資金需求的變化，從而弱化貨幣政策的實施效果。
那么，應該如何控制債券加杠桿和隔夜回購占比過高的問題呢？
1、通過行政控制加杠桿的上限。2017年12月，一行三會發(fā)布《規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》（簡稱302號文），所有回購交易都要納入資產(chǎn)負債表的“買入返售項”或“賣出回購項”進行核算，通過凈資產(chǎn)規(guī)模對正回購資金余額或逆回購資金余額做出上限，存款類機構(gòu)不超過80%、公募產(chǎn)品不超過40%、私募產(chǎn)品不超過100%、非銀機構(gòu)不超過120%。
2、通過擴大資金利率波動，擴大長期限資金投放占比，抑制套息空間和加杠桿的熱情。事實上，從2016年四季度到2017年年底，資金面波動幅度明顯加大，資金利率出現(xiàn)明顯上移，杠桿策略的收益降低，風險在增大，隔夜回購資金占比開始回落。此外，通過公開市場資金長期化，比如63天逆回購，鼓勵機構(gòu)長期限資金拆出，降低隔夜回購杠桿資金的可得性。
更重要的，如果要降低隔夜回購的占比，除了行政控制、收緊資金面、加大波動外，要降低金融機構(gòu)的負債成本壓力，打破現(xiàn)有、部分非銀資管產(chǎn)品剛兌預期收益的傳統(tǒng)，讓其回歸至“收取管理費+買者自負”的資管本源，進而削弱金融機構(gòu)對杠桿策略的依賴。
杠桿部分除了場內(nèi)間市場回購的部分，還有場外結(jié)構(gòu)化的部分。場外結(jié)構(gòu)化是監(jiān)管難以納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計的灰色地帶，而且場外結(jié)構(gòu)化由于其分級特征，很容易形成不可控的高杠桿，導致資本市場大起大落。
因此，監(jiān)管加強了對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿的約束，體現(xiàn)在：1）公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級；2）控制分級產(chǎn)品場內(nèi)杠桿比例，不得超過140%；3）主要通過設置杠桿比例來實現(xiàn)的，結(jié)構(gòu)化杠桿=優(yōu)先級份額/劣后級份額，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1；4）切割金融風險，分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。
說到這，我們再簡單討論一下，為什么去年在嚴監(jiān)管環(huán)境下，債券市場出現(xiàn)明顯的收益率上行，而今年一季度，同樣在嚴監(jiān)管的環(huán)境下，債券市場能出現(xiàn)不小幅度的上漲呢？
其實的區(qū)別在于去年嚴監(jiān)管沖擊的是金融機構(gòu)負債端。當金融機構(gòu)負債端不穩(wěn)定，而資產(chǎn)端又加了杠桿、高度期限錯配和下沉資質(zhì)的時候，市場很容易出現(xiàn)調(diào)整。因為一旦出現(xiàn)了贖回或到期不續(xù)或流動性突然收緊，機構(gòu)就不得不擠壓流動性好的資產(chǎn)，這其中就包括利率債、同業(yè)存單和存款、公募債基（贖回公募債基，公募債基也會去賣掉利率債）、貨基等等。
當機構(gòu)因為流動性壓力贖回流動性好的資產(chǎn)時，事實上也在加大自身的負債壓力。因為不少流動性好的資產(chǎn)其實也就是的負債，比如贖回貨基，而貨基大部分都配置在同業(yè)存單和存款上，贖回貨基實際就等于贖回了的同業(yè)負債，這就加劇了負債的緊張程度，進而導致更強烈的贖回，形成負債緊（嚴監(jiān)管導致）-贖回流動性好的資產(chǎn)（包括同業(yè)和利率品）-負債更緊的惡性循環(huán)，持續(xù)下去的話，流動性壓力去對利率債的擠壓也就越來越強了。
那么，今年呢？
今年嚴監(jiān)管在約束金融機構(gòu)負債端的同時也加強了對金融機構(gòu)資產(chǎn)端的管控。比如銀信55號文后對信托通道的整頓，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款，或是委貸新規(guī)，收緊非標資產(chǎn)的生存空間，指向的都是資產(chǎn)端。
今年金融去杠桿以“結(jié)構(gòu)性去杠桿”為基本思路，主要目的是讓地方和國有企業(yè)把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這種轉(zhuǎn)換對債券市場帶來的可能更多是利好，體現(xiàn)在緊信用對經(jīng)濟可能產(chǎn)生負反饋以及標準化的債券資產(chǎn)對非標債權(quán)的替代效應。
下面我們看非標資產(chǎn)。
之前提到過，非標存在的初衷可能是源于信貸額度不足、信貸行業(yè)約束以及不計提或者少計提資本增厚利潤。在達成這些目的的過程中，非標與產(chǎn)品之間存在往往存在著明顯的期限錯配，如果不節(jié)制非標規(guī)模，讓其做大，則容易引發(fā)流動性風險。因為一般產(chǎn)品的期限在一年以內(nèi)，而非標資產(chǎn)到期期限一般在2-3年甚至3年以上。
所以，非標一直都是監(jiān)管層重點監(jiān)管的業(yè)務之一。
隨著監(jiān)管趨嚴，非標被施加諸多限制。由于非標業(yè)務本身的高利潤和繞過表內(nèi)監(jiān)管約束的屬性，機構(gòu)不會隨意放棄。為了規(guī)避監(jiān)管，金融機構(gòu)不斷創(chuàng)新業(yè)務模式，增加交易對手和環(huán)節(jié)，其中典型的做法是在傳統(tǒng)的業(yè)務基礎上，增加資產(chǎn)或資管產(chǎn)品的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)。
比如非標一開始就是簡單的信托貸款模式，只有和信托兩方參與，具體是用資金投資信托公司的資金信托計劃，信托公司發(fā)放信托貸款，項目到期后，融資者歸還信托貸款，信托公司向分配收益。
針對這個業(yè)務，2010年8月，發(fā)布《關于規(guī)范銀信合作業(yè)務有關事項的通知》（72號文），規(guī)范銀信合作業(yè)務，要求融資類業(yè)務占銀信合作業(yè)務余額不得超過30%，并且要將銀信合作的表外資產(chǎn)在2010-2011兩年內(nèi)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，計提撥備和資本。
該監(jiān)管文件會使得表內(nèi)資本充足率、撥備覆蓋率等各項指標存在極大的壓力。2011年又再次收緊，發(fā)布《中國關于進一步規(guī)范銀信合作業(yè)務的通知》，要求進一步縮減融資類銀信合作，對于未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，各信托公司要按照10.5%的比例計提風險資本，銀信非標通道的成本大幅增加，通過銀信合作做非標利潤空間也大幅收窄了。
但此后，2012年金融創(chuàng)新開啟了，資金投資非標債權(quán)開始有了新的渠道。傳統(tǒng)銀信合作的拓展，加了券商和子公司的通道后，可以繞開眾多銀信合作的法規(guī)約束。合作模式即委托證券公司或設立資管計劃，資管計劃與信托公司成立單一資金信托計劃，再向融資人發(fā)放信托貸款。項目到期后，融資人向資管計劃歸還貸款，資管計劃再分配收益，資管計劃賺的一般只是通道費。
除此之外，還有委托貸款模式，具體做法是資金投資資管計劃，資管計劃委托具有委托貸款資格的發(fā)放貸款。
自此之后，對非標的監(jiān)管涉及到監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)問題，底層資產(chǎn)穿透管理難度顯著增加。針對此問題，監(jiān)管一開始想到的是通過規(guī)模上限來約束非標。在2013年3月，發(fā)布《關于規(guī)范商業(yè)業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），規(guī)定非標債權(quán)占比不得高于總余額的35%與上一年總資產(chǎn)的4%，從總量上對投資非標的規(guī)模做了規(guī)定。
8號文對投資非標施加了較強的限制，利用表外對接非標難以進一步擴張，但監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)項目，表外配置非標額度如果超過了線，想辦法把非標往表內(nèi)轉(zhuǎn)不就好了嗎？
于是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式出現(xiàn)了。具體來說，A委托信托公司設立單一資金信托計劃，約定資金用于對特定融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，然后B作為實際出資方，以同業(yè)資金受讓信托受益權(quán)，最后C承諾在信托計劃到期前無條件受讓B持有的信托受益權(quán)，真正承擔風險。A是資金過橋方，除了，還可以由券商或公司擔任。
針對這一問題，銀監(jiān)在2014年又下發(fā)了規(guī)范同業(yè)業(yè)務投資的127號文，較為重要的條款是提出買入返售項中的資產(chǎn)只能是具有公允價值計價、具有較好流動性的標準化資產(chǎn)，這就把信托受益權(quán)以買入返售的形式轉(zhuǎn)讓的表內(nèi)同業(yè)投資的模式給堵住了。隨后，非標業(yè)務再次出現(xiàn)了收益互換、T+D等模式，并且隨著2014-2015年穩(wěn)增長壓力加大，對非標的監(jiān)管也暫時告一段落。
到了2016年，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，對金融嚴監(jiān)管也提上日程，對非標的監(jiān)管卷土重來。2016年陸續(xù)出臺《管理公司子公司管理規(guī)定》、《公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》、《證券經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》等一系列文件，收緊了券商資管和子公司的通道業(yè)務。
沖擊的是子公司，新開展的業(yè)務需按照3%計算風險資本，并且要根據(jù)資管業(yè)務收入計提風險準備金，導致子公司不得不提高資本金或者提高通道費才能開展業(yè)務，但子公司本身就依賴于通道業(yè)務，而且資本金較少，補充資本能力也不強，子公司因此受到重創(chuàng)，不得不轉(zhuǎn)型探索新模式。
針對委托貸款成為非標渠道，偏離其業(yè)務本源的問題，2018年發(fā)布《商業(yè)委托貸款管理辦法》，對委托貸款的資金來源和資金投向雙向堵截。要求商業(yè)不得接受受托管理的他人資金、的授信資金。也就是說，不能接受任何資管產(chǎn)品募集的資金發(fā)放委托貸款，其中包括：券商資管、專戶、信托計劃、私募等。
除此之外，中基協(xié)也做了窗口指導，要求券商集合類資管不得投資信貸類資產(chǎn)，以信托貸款為標的的產(chǎn)品暫停備案，券商資管如果想繼續(xù)投資信貸類非標，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，無法是等資管資金的。
在對券商資管和子公司作為非標的通道后，銀監(jiān)出臺了銀信55號文，對信托通道也進行了監(jiān)管約束，讓非標業(yè)務變得無所遁形。如果55號文嚴格執(zhí)行，信托通道業(yè)務將會受到嚴格限制，利用信托投資的非標規(guī)模將面臨萎縮。從實際情況來看，各家信托公司在55號文推出后紛紛發(fā)文要求旗下業(yè)務團隊暫停通道業(yè)務，由信托主導的非標受到了較為嚴重的沖擊。
對非標監(jiān)管來說，更重要的恐怕是原則性的指導文件資管新規(guī)了。資管新規(guī)對非標的限制體現(xiàn)為禁止非標做期限錯配，要求非標資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募無法再通過通道投非標，嵌套規(guī)定也意味著過去層層通道繞監(jiān)管的模式不再可行。
而且，與資管新規(guī)的征求意見稿不同的是，正式稿對標準化資產(chǎn)的認定僅局限于“在間市場、市場等經(jīng)同意設立的交易市場交易”，相比于征求意見稿“監(jiān)管部門同意設立的交易市場”范圍更窄，這意味著非標轉(zhuǎn)標可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。
在嚴監(jiān)管背景之下，非標今后的出路在哪里？
一是將長期限的非標資產(chǎn)拆解為若干個能夠不斷續(xù)接的短期限融資計劃，來匹配短期限的負債，通過期限匹配的封閉式產(chǎn)品，以攤余成本法估值來對接。因為要實現(xiàn)資產(chǎn)負債期限完全匹配，要么是增加負債的期限，要么是縮短資產(chǎn)的期限。問題在于，長期限的資金不好找，相對可行的是將長期限非標資產(chǎn)拆解成短期限融資計劃，來匹配短期限的負債資金。但與一次性長期限的非標資產(chǎn)相比，不斷續(xù)借的短期融資計劃的收益率必然會下滑，息差被動收窄，機構(gòu)的利潤空間將被壓縮。
二是部分非標資產(chǎn)需要轉(zhuǎn)標。非標轉(zhuǎn)標的方式要么是通過信貸，要么是做成公募ABS。信貸非標轉(zhuǎn)標應該是最便捷的方式，但存在著資本重新計提和信貸額度的問題，公募ABS是最為穩(wěn)定、合規(guī)的形式，但卻存在著發(fā)行等待時間長，基礎資產(chǎn)安全性要求高等一系列問題。
下面我們再說說權(quán)益。
這里的權(quán)益包括明股實債、股票質(zhì)押、定增等標的，明股實債與股票質(zhì)押本質(zhì)上也是一種非標，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特殊性，我們還是歸在權(quán)益部分討論。
什么是明股實債？從字面上看，非常好理解，是投資方對融資方表面上做的是股權(quán)投資，但其實是債權(quán)投資，融資方對投資及其收益實質(zhì)是要承擔償還責任的。
明股實債多用于房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺和PPP項目融資中。
對房企來說，明股實債可以通過“股權(quán)”融資優(yōu)化資產(chǎn)負債表，降低融資約束，還能幫房企繞過“申請開發(fā)貸款的房企需要滿足自有資金不低于開發(fā)項目總投資的 30%且四證齊全的條件”。
對融資平臺而言，明股實債主要出現(xiàn)在PPP與產(chǎn)業(yè)等領域內(nèi)。本來真正的PPP與產(chǎn)業(yè)應該是社會資本與地方融資平臺合作，融資平臺負責運營，社會資本注入股權(quán)，收益共享，風險共擔，社會資本回報率應該與項目運營收益掛鉤。
但由于基建項目現(xiàn)金流不確定以及多數(shù)提供客戶的本身就是預期回報，所以多數(shù)融資平臺或者地方在開展項目的時候，會有向社會資本方承諾本金回購、給予收益等安排，最終仍由財政兜底風險。明面上是股權(quán)，實際上是債權(quán)。
這種安排下，的問題就是地方債務與企業(yè)債務并未做切割，地方隱性債務繼續(xù)膨脹，違背了43號文的本質(zhì)與初衷。
從結(jié)構(gòu)上講，明股實債類投資的主要投資方包括、集合信托以及保險公司等，這些機構(gòu)參與明股實債交易一般包括認購、投資入股和退出三個環(huán)節(jié)。
首先合格投資者認購股權(quán)投資計劃、信托計劃等監(jiān)管認可的股權(quán)投資主體，然后受托機構(gòu)入股標的公司，完成法律程序上的資產(chǎn)評估和入股對價與股份比例的確認，最后退出。主要退出方式包括遠期回購、第三方收購、優(yōu)先/定期分紅等，其中遠期回購方式還可以增加對回購的連帶擔保。當然，還可以在一般明股實債交易結(jié)構(gòu)中加一層有限合伙公司架構(gòu)，然后以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。
我們這里引用一個當時某地方找我們咨詢過的一個交易結(jié)構(gòu)作為典型案例。優(yōu)先級是資金10個億，劣后級是融資平臺提供1個億，融資平臺是GP，并且對優(yōu)先級提供差額補足。該產(chǎn)業(yè)以股權(quán)投資的形式注入某項目，再對該項目做了信貸支持，地方提供承諾函、安慰函等隱性擔保。
這個產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有哪些問題？
資管新規(guī)要求資金要向上穿透到最終投資者。那么，涉及到一個問題，公募是不能做分級的，也不能投股權(quán)，所以個問題是該產(chǎn)品的投資者是私募投資人嗎？
還有分級產(chǎn)品杠桿率是10倍，遠超1:2的監(jiān)管資管新規(guī)規(guī)定的上限。資管新規(guī)要求，分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。根據(jù)23號文的要求，項目資本金不能是債務性資金，地方不能提供任何形式的隱性擔保。
在融資趨緊的背景下，融資平臺應該如何轉(zhuǎn)型其融資模式呢？
從監(jiān)管的角度，并不是說城投不能融資了，監(jiān)管希望的是防范地方債務風險，盡量讓地方債務和企業(yè)債務做切割。也就是說，現(xiàn)在應該做的是要加強城投本身的融資能力。對此，地方可以主導當?shù)仄脚_進行整合，并注入一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以增加平臺獲取融資的能力。此外，地方可以設立省一級擔保公司，以擔保公司的名義去對融資項目做擔保。
再來看看股票質(zhì)押。
股票質(zhì)押無論是場內(nèi)還是場外都已經(jīng)被納入到了非標資產(chǎn)。股票質(zhì)押簡單來說，就是拿股票做抵押，換取貸款，到了約定期限，還錢，把股票還給借錢的人。
股票質(zhì)押2013年前以場外模式為主，融資人以股票為抵押物，或信托直接為融資人提供貸款，或者以股票質(zhì)押收益權(quán)買入返售方式，和信托共同參與類似非標的三方協(xié)議回購。2013年以后，正式推出股票質(zhì)押式回購業(yè)務后，以券商為主導地位的場內(nèi)模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。
場內(nèi)股票質(zhì)押回購在開展時，主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，然后打包成股票質(zhì)押受益權(quán)，由出資購買；另一種是認購券商資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品再投資股票質(zhì)押式回購項目，主要包括“一對一”與“一對多”兩種交易結(jié)構(gòu)。
股票質(zhì)押有什么風險呢？融資端這塊主要是市場風險，如果股票一直跌，機構(gòu)可能只能做強行平倉操作，如果發(fā)生比較極端的情況，比如2015年上半年股市大幅調(diào)整，可能導致股票在跌停板上都出不去，進而導致市場風險傳染到了機構(gòu)。
此外，還有資金用途風險，部分融資人拿錢又去買了打新或者循環(huán)購買股票，沒有支持實體經(jīng)濟。
對此，在2016年10月下旬，提出股票質(zhì)押式指引征求意見稿，對股票質(zhì)押業(yè)務的約束加強，控制股票質(zhì)押式回購的規(guī)模擴張。
2018年1月，股票質(zhì)押新規(guī)正式下發(fā)，靴子終落地。與征求意見稿相比，新規(guī)從資產(chǎn)、融資方和融出機構(gòu)三方面對股票質(zhì)押業(yè)務提出更嚴格的要求。
從資產(chǎn)角度，要求“單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%，同時明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%”。這些限制對于市場整體影響有限，但質(zhì)押比例超過上限的高風險標的需要進行調(diào)整。
從融資方來看，規(guī)定“融入方不得為金融機構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應當用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票”，提高了融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。
從融出方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產(chǎn)管理計劃不得作為融出方參與股票質(zhì)押回購”；規(guī)定“分類評價為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結(jié)果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評價結(jié)果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%”，在風控要求上小券商受到的影響要大于大券商。
最后再來看看股票定增。
一般而言，定增投資的參與門檻較高，以機構(gòu)投資者為主。定增的盈利來源主要是定增發(fā)行時的折價部分，還有鎖定期股票上漲和分紅所得部分。定增對上市公司來說，是一種非常重要的融資工具。一般來說，參與定增，是以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的形式參與。資金作為優(yōu)先級，享受固定收益。對來講，其盈利模式為：1）股份限售期間，劣后方通過支付紅利或顧問費的方式向優(yōu)先級提供期間利息；2）在定增約定的最長融資期限到期前，專戶或普通合伙人在二級市場拋售股票變現(xiàn)，優(yōu)先向分配本金和利息。
但具體執(zhí)行過程中，定增作為支持上市公司融資和發(fā)展的本源產(chǎn)生了偏差，導致監(jiān)管層要加強對定增的監(jiān)管。
1）不少沒有盈利能力的上市公司頻繁定增，通過包裝市場熱門的概念、題材，推升估值，然后套現(xiàn)，偏離了通過定增融資，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的本源。所以，定增新規(guī)對上市公司盈利和分紅要求作出了限定，并且規(guī)定兩次定增發(fā)行間隔不短于18個月。
2）定增項目基準日不，有較大的套利空間。因此，定增新規(guī)要求非公開發(fā)行股票定價基準只能是發(fā)行期首日，不能是董事會決議日，且定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復牌后交易20個交易日再作為定價基準日。將定價基準日化，實質(zhì)是為了防止上市公司和機構(gòu)在董事會決議日人為操縱發(fā)行價格。以發(fā)行期首日定價，并且設定禁售期一般為12個月，大股東為36個月，均導致了定增融資套利空間減少，鎖價發(fā)行消失。當然，這也是為了鼓勵上市公司用多種融資工具，比如可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的方式替代定增。
3）要求在預案中對發(fā)行對象披露至最終持有人，防止有機構(gòu)或個人借公募通道參與定增。此外，資管新規(guī)要求向上穿透投資者來源，公募產(chǎn)品投資人無法再借用通道參與到定增項目。
4）三年期的定增不能做分級。
總之，隨著監(jiān)管環(huán)境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止非標資金池的監(jiān)管要求，協(xié)調(diào)監(jiān)管加上令行禁止、嚴格追責的監(jiān)管風格，讓曾經(jīng)“剛兌+息差”的根基開始動搖。曾經(jīng)繁華一時的金融資管進入了出清轉(zhuǎn)型的階段。在這個變革時代，積極求變的機構(gòu)將率先沖出重圍。
如果說以前發(fā)展倚靠的是監(jiān)管下的創(chuàng)新套利，比拼的是同業(yè)渠道與銷售，那么未來金融資管比拼的就是主動管理能力，業(yè)績?yōu)橥?。在凈值化時代，資管機構(gòu)將扎堆積聚于股債等標準資產(chǎn)的產(chǎn)品上，誰能提供更高更穩(wěn)健的回報率，誰就能獲得投資者的青睞。
