目錄
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1. 資金來(lái)源的新變局：從同業(yè)到零售
2. 資金運(yùn)用新趨勢(shì)：打破交叉?zhèn)魅?/span>
3. 資產(chǎn)標(biāo)的新業(yè)態(tài)：回歸本源
4. 產(chǎn)業(yè)鏈中下游準(zhǔn)備就位蓄勢(shì)待發(fā)
金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個(gè)構(gòu)成要素：資金來(lái)源、資金運(yùn)用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進(jìn)也正是按照這三個(gè)方面展開的。
金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源，要么是居民和企業(yè)的錢，要么是央行的錢。
先看央行的錢。觀察貨幣當(dāng)局（央行）的資產(chǎn)負(fù)債表，我們能發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放方式在2014年后出現(xiàn)了改變。
2014年前，外匯占款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，央行被動(dòng)對(duì)沖增加的外匯占款，用央票、正回購(gòu)等手段回收流動(dòng)性。2014年后，外匯占款大幅下降，從點(diǎn)的27萬(wàn)億人民幣降至21萬(wàn)億人民幣，減少了6萬(wàn)億人民幣，傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放的手段失效，反而構(gòu)成了拖累。
于是央行開始主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣，來(lái)補(bǔ)充外占下降產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口。我們注意到，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目中，“其他存款性公司提供的債權(quán)”（可以理解為央行對(duì)貨幣投放）在2013年后快速上升，從1萬(wàn)億左右上升到了現(xiàn)在的10萬(wàn)億，與外匯占款的走勢(shì)恰好相反。
在補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的手段選擇上，除傳統(tǒng)的降準(zhǔn)外，2013年前后，央行還額外創(chuàng)建了其他能調(diào)節(jié)利率價(jià)格的新型貨幣工具，包括PSL/定向降準(zhǔn)/SLF/SLO/MLF/CRA等。這些新型貨幣工具不僅僅是放水對(duì)沖外匯占款留下的缺口這么簡(jiǎn)單，央行還致力于將貨幣政策與“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”緊密結(jié)合。比如，PSL的投放條件是支持棚戶區(qū)改造；再比如，定向降準(zhǔn)的激勵(lì)相容條件是必須對(duì)小微企業(yè)和三農(nóng)的貸款達(dá)到合意的比例，等等。
看著很美好。但這會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問題，那就是能夠拿到央行公開市場(chǎng)操作錢的是一級(jí)交易商。
而根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行政策報(bào)告，要獲得一級(jí)交易商資格需要滿足多種條件。在2018年前，央行設(shè)置了一套考評(píng)指標(biāo)體系，比如在MPA考核中的達(dá)標(biāo)情況等，基本上滿足條件能獲得此資格的大部分是大型金融機(jī)構(gòu)。在2018年3月份后，央行重新修訂，建立了共計(jì)32個(gè)考評(píng)體系的一級(jí)交易商考核制度，要求更為嚴(yán)格，中小機(jī)構(gòu)達(dá)標(biāo)難度進(jìn)一步加大。
通過金融信貸收支表，我們也可以看到，在2012-2013年期間，四家大型向中央的借款項(xiàng)，還不足100億，但如今已經(jīng)擴(kuò)張到了1.8萬(wàn)億，占比也從不足4%上升到了18%左右。他們獲得了大部分央行利用OMO、MLF等手段釋放出來(lái)的基礎(chǔ)貨幣。
而與一級(jí)交易商制度相反，外匯占款的投放機(jī)制是不同的，他是雨露均沾的。比如出口商出口了一堆襪子，賺了100萬(wàn)美金，他要選擇找結(jié)售匯，換成人民幣存款。出口商選擇規(guī)模大、網(wǎng)點(diǎn)多的結(jié)售匯的可能性更大一些，選擇規(guī)模小、網(wǎng)點(diǎn)少的結(jié)售匯的可能性小一些，但也不是沒有。
公開市場(chǎng)操作，這個(gè)如今最重要的基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充渠道，只面向一級(jí)交易商，不是一級(jí)交易商的中小是完全沒有機(jī)會(huì)直接從央行手中獲得流動(dòng)性的。
那么，應(yīng)該如何解決非一級(jí)交易商拿不到錢的問題呢？
其實(shí)降低準(zhǔn)備金率就好了。因?yàn)榻档痛婵顪?zhǔn)備金率，能夠根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模，釋放出與規(guī)模相匹配的流動(dòng)性，降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性也與外匯占款在期限和資金成本上高度匹配。這正是2018年4月央行通過降低準(zhǔn)備金率置換中期便利的原因之一。
但降準(zhǔn)這種手段是一種“大水漫灌”的方式，信號(hào)意義過強(qiáng)，在調(diào)結(jié)構(gòu)、供給側(cè)改革的時(shí)期不宜過度使用，降準(zhǔn)置換這種方式也只是適用于在存量規(guī)模已經(jīng)較大的情形，也有局限性。
因此在外匯占款下降的背景下，這些不是一級(jí)交易商，不能直接從央行那拿錢，要補(bǔ)充自己的負(fù)債來(lái)源的中小，就只能依靠同業(yè)了。即發(fā)行同業(yè)負(fù)債工具（線下同存、同業(yè)存單等），把央行給一級(jí)交易商的錢拿到自己這來(lái)。對(duì)大行來(lái)說，只要中小發(fā)行的同業(yè)工具與從央行那獲得的資金成本之間存在正利差，在中小同業(yè)工具剛兌的預(yù)期下，那就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。這個(gè)業(yè)務(wù)是可以做的。
數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)里，除了產(chǎn)品戶以外，量的一部分持有人就是商業(yè)自營(yíng)，大概有2.5-3萬(wàn)億左右。
所以過去幾年，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性情況大概是這樣一個(gè)情況：
大行從央行那獲取公開市場(chǎng)操作的資金，用這些去購(gòu)買中小行發(fā)行的存單，中小行拿到了存單的資金，去買體量更小的同業(yè)（只要同業(yè)的報(bào)價(jià)高于同期限同業(yè)存單就可以）。中小拿到同業(yè)的資金，又給非銀做委外。同理，只要非銀機(jī)構(gòu)委外產(chǎn)品的報(bào)價(jià)高于同業(yè)就可以。非銀拿到委外的資金又去買債券。這樣層層套利下來(lái)，構(gòu)成了OMO-存單-同業(yè)-委外-債券的資金流動(dòng)體系。
因此，可以發(fā)現(xiàn)，OMO-存單之間的價(jià)差是維系債券市場(chǎng)流動(dòng)性運(yùn)轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)。當(dāng)央行有抬高機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的動(dòng)作的時(shí)候，實(shí)際上就說明央行存在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的政策意圖。這也正是2016年8月，當(dāng)央行重啟14天逆回購(gòu)，與7天逆回購(gòu)搭配，抬高機(jī)構(gòu)負(fù)債成本時(shí)，市場(chǎng)將其解讀為金融去杠桿的政策信號(hào)的原因。
這個(gè)時(shí)候我們就應(yīng)該高度警惕債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)了?？梢钥吹皆诋?dāng)時(shí)，3個(gè)月AA+存單的收益率已經(jīng)低于1年期的MLF，且央行抬高金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，引導(dǎo)去杠桿的意圖是明確的，不見停下來(lái)的信號(hào)。換句話說，OMO-存單-同業(yè)-委外-債券的套利鏈條非常脆弱，一旦存單到期沒有資金續(xù)上，債券市場(chǎng)必然會(huì)面臨被拋售的風(fēng)險(xiǎn)。
說完了央行這塊的資金來(lái)源后，我們?cè)賮?lái)看居民與企業(yè)存款的部分，這部分余額接近170萬(wàn)億，可以說是金融機(jī)構(gòu)最為龐大的資金來(lái)源。
2012年由于當(dāng)時(shí)監(jiān)管層認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難部分是源于利率管制和金融業(yè)創(chuàng)新不足，于是對(duì)金融創(chuàng)新和利率市場(chǎng)化在那幾年一直持鼓勵(lì)的態(tài)度，從而也就引致了表外金融產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展。
在2012年至2017年這五年間，各類資管產(chǎn)品規(guī)模增速遠(yuǎn)高于同期存款的增速，資管規(guī)模已發(fā)展至100萬(wàn)億（未剔除投向各類資管產(chǎn)品的重復(fù)計(jì)算）。
由于表內(nèi)存款利率上限尚未完全放開，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空間受到了限制，而表外的各類金融產(chǎn)品預(yù)期收益率是市場(chǎng)定價(jià)的，且存在剛兌預(yù)期，遠(yuǎn)高于管制利率。儲(chǔ)戶都是理性的，錢肯定往回報(bào)率高的地方走。所以存款從表內(nèi)開始大量析出。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)化利率與管制利率裂口增大的時(shí)候，恰恰是存款增速不給力的時(shí)候。這也正是為什么現(xiàn)在不少都感受到了不同程度的攬儲(chǔ)壓力。
實(shí)際上，利率市場(chǎng)化以后，存款從析出，資管行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)是非常正常的現(xiàn)象。以美國(guó)為例，美國(guó)在利率市場(chǎng)化之前，共同持有的金融資產(chǎn)規(guī)模還不到2000億美元。但自從Q條例被取消，美國(guó)共同市場(chǎng)就出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前美國(guó)共同持有的金融資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)16萬(wàn)億美元。
既然利率市場(chǎng)化后，資產(chǎn)管理規(guī)模大幅增長(zhǎng)是很正常的現(xiàn)象，那監(jiān)管層又是出于什么考慮，要加強(qiáng)對(duì)中國(guó)金融業(yè)的監(jiān)管呢？
主要是國(guó)內(nèi)資管產(chǎn)品普遍是預(yù)期收益型的。對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)講，這些產(chǎn)品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道資金投了什么。而且機(jī)構(gòu)出于維護(hù)聲譽(yù)和提高競(jìng)爭(zhēng)力的考慮，又基本維持著剛兌，沒有做到真正的“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”，其本質(zhì)上就是類存款。
這種“類存款”會(huì)有兩個(gè)負(fù)面影響：
1、正如前文所說，如今金融市場(chǎng)上仍存在利率雙軌的情況，存款利率與市場(chǎng)利率之間存在脫節(jié)，央行貨幣政策工具雖能夠調(diào)整市場(chǎng)利率，但對(duì)商業(yè)的存貸款利率傳導(dǎo)力度有限，不能有效實(shí)現(xiàn)調(diào)控目的，因此需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。
而資管產(chǎn)品類存款的性質(zhì)阻礙了這一進(jìn)程。如果央行徹底放開存款利率的上限，那么為吸收存款，在與資管產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)下，存款利率會(huì)被提升到非常高的水平，進(jìn)而給貸款利率一端造成較大的壓力，社會(huì)融資成本會(huì)變的非常高，經(jīng)濟(jì)會(huì)受到重創(chuàng)。因此要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，必須要改變資管產(chǎn)品類存款的性質(zhì)，降低其與存款的可替代性。
2、在普遍剛兌的前提下，各類資管產(chǎn)品的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)是相當(dāng)嚴(yán)重的，能夠吸引投資者購(gòu)買你家產(chǎn)品，無(wú)非就是因?yàn)槟慵耶a(chǎn)品提供的收益率夠高罷了。而如果誰(shuí)率先降低了收益率，誰(shuí)就會(huì)出現(xiàn)客戶流失。
為了避免客戶流失，各類資管產(chǎn)品往往采用“尾隨策略”——根據(jù)市場(chǎng)上類似產(chǎn)品的收益率決定自己的定價(jià)，而不根據(jù)自身產(chǎn)品和經(jīng)濟(jì)環(huán)境特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。這常常導(dǎo)致一種“騎虎難下”的情況，即產(chǎn)品的收益率的下降往往滯后于市場(chǎng)利率的下降，因?yàn)闆]有機(jī)構(gòu)敢于冒著流失客戶的風(fēng)險(xiǎn)降低自家產(chǎn)品的定價(jià)。
在產(chǎn)品高收益要求與對(duì)客戶剛性兌付的倒逼下，為了能夠繼續(xù)賺取利潤(rùn)，在資產(chǎn)配置的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必還要維持一個(gè)固定息差去配置優(yōu)質(zhì)的高收益資產(chǎn)。但優(yōu)質(zhì)的高收益資產(chǎn)總是的。這就導(dǎo)致許多資管機(jī)構(gòu)不得不采取期限錯(cuò)配或者降低資產(chǎn)信用資質(zhì)的方式，配置高收益長(zhǎng)期限的資產(chǎn)來(lái)滿足吸收資金時(shí)所承諾的高預(yù)期收益率。
在這種模式下，由于資產(chǎn)配置是期限錯(cuò)配的，往往產(chǎn)品到期了但資產(chǎn)還沒到期，存在著流動(dòng)性缺口。不過這不要緊，只要你的產(chǎn)品規(guī)模在不斷膨脹，新發(fā)行的產(chǎn)品能及時(shí)滾動(dòng)，兌付到期的產(chǎn)品，就不會(huì)存在問題。
但這樣的話會(huì)產(chǎn)生一系列的風(fēng)險(xiǎn)和問題。
1）如果所有資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)都有高收益兌付壓力，在資產(chǎn)配置的時(shí)候就會(huì)采取增加期限錯(cuò)配、增加杠桿和降低資產(chǎn)信用資質(zhì)的手段。那么金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)敞口就會(huì)被不斷被放大。比如2014年配資對(duì)股市加杠桿導(dǎo)致后來(lái)股票市場(chǎng)大幅調(diào)整，再比如2015年機(jī)構(gòu)通過加杠桿、加風(fēng)險(xiǎn)、加久期去委外做債導(dǎo)致后續(xù)債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整等等；
2）無(wú)論是期限錯(cuò)配還是增加杠桿，都需要產(chǎn)品規(guī)模不斷膨脹才能續(xù)接，機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的依賴會(huì)不斷增強(qiáng)。一旦出現(xiàn)流動(dòng)性收縮的情況就會(huì)非常棘手。比如外匯占款收縮、比如貨幣政策收緊、比如季末流動(dòng)性需求增強(qiáng)等等。2013年6月“錢荒”就屬于此類，在高度期限錯(cuò)配的背景下，流動(dòng)性供需關(guān)系的邊際變化導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致以貨幣市場(chǎng)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)的資產(chǎn)的價(jià)格也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2013年“錢荒”時(shí)上證指數(shù)一度跌到1800點(diǎn)；
3）如果出現(xiàn)產(chǎn)品流動(dòng)性枯竭續(xù)接不上的情況呢？由于期限錯(cuò)配和資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，產(chǎn)品無(wú)法足額募集到后續(xù)資金，又出于維護(hù)聲譽(yù)的考慮要?jiǎng)們?，這時(shí)就不得不依賴機(jī)構(gòu)自營(yíng)的流動(dòng)性或者資本金給客戶貼補(bǔ)了?？墒遣簧贆C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)高于他自身的資本金，這就使得本屬于機(jī)構(gòu)表外資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到了表內(nèi)。
監(jiān)管層加強(qiáng)金融監(jiān)管，其核心目的還是想要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。那如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)？怎么做才能有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)？是靠控制市場(chǎng)波動(dòng)，不讓資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲或下跌嗎？這個(gè)顯然是很難做到的，影響市場(chǎng)運(yùn)行的因素千千萬(wàn)萬(wàn)，不可能都被監(jiān)管都給控制住。
那究竟什么是有效的防風(fēng)險(xiǎn)？我認(rèn)為只要監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)的機(jī)構(gòu)不出風(fēng)險(xiǎn)就基本實(shí)現(xiàn)監(jiān)管層的金融防風(fēng)險(xiǎn)目的了。既然市場(chǎng)是會(huì)波動(dòng)的，是不可控的。那么，監(jiān)管層需要防范的風(fēng)險(xiǎn)就是盡量切斷或減輕市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響。
之前我們提到過，產(chǎn)品提供的是固定利率和固定期限的預(yù)期收益，也就是說，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)沒有反映在產(chǎn)品表現(xiàn)上。如果出現(xiàn)極端情況，比如資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，無(wú)法兌付給客戶的預(yù)期收益，那就得靠新發(fā)行的產(chǎn)品，靠吸引新的客戶資金給老客戶兌付，但新的客戶也不是傻子，看到資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌他也不一定敢投這個(gè)產(chǎn)品，可一旦產(chǎn)品無(wú)法足額募集到后續(xù)資金，又由于產(chǎn)品剛兌的特征，機(jī)構(gòu)就只能依賴自營(yíng)或者資本金給老客戶兌付。
也就是說，在資金池+剛兌的運(yùn)作模式下，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不是客戶承擔(dān)的，而是機(jī)構(gòu)承擔(dān)的，這違背了資管業(yè)務(wù)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的本質(zhì)。因此，要改變這一現(xiàn)狀，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就需要對(duì)資金池+剛兌的資管產(chǎn)品運(yùn)作模式進(jìn)行監(jiān)管。
于是，資管新規(guī)出現(xiàn)了。
資管新規(guī)比較核心的要求就是金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，不允許出現(xiàn)資金池和對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益的情況出現(xiàn)。
這樣做一方面是為了降低保本保收益或者存在剛兌預(yù)期的非保本產(chǎn)品對(duì)表內(nèi)存款大規(guī)模分流產(chǎn)生的負(fù)債壓力，另一方面，在剛兌+資金池模式下產(chǎn)生的高負(fù)債壓力會(huì)使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置采取冒險(xiǎn)的策略，加劇金融市場(chǎng)的脆弱性，產(chǎn)品凈值化能夠真正實(shí)現(xiàn)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”，把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)盡可能分散，而不是聚集于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，做到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的切割。
如果以后產(chǎn)品都轉(zhuǎn)向凈值型，那么行業(yè)的盈利模式會(huì)由原來(lái)“預(yù)期收益型產(chǎn)品+超額留存”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟糁敌彤a(chǎn)品+固定管理費(fèi)”的模式。在這種模式下，資管產(chǎn)品的投資客戶自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)無(wú)需繼續(xù)為資管產(chǎn)品的剛兌兜底。于是，資管產(chǎn)品“高息攬儲(chǔ)”的特征消失，資管行業(yè)將回歸資產(chǎn)管理的本源。
只是對(duì)不少中小行來(lái)說，產(chǎn)品真正回歸到凈值型談何容易。以前客戶買你的產(chǎn)品，都是看的報(bào)價(jià)，不存在產(chǎn)品凈值表現(xiàn)穩(wěn)定性的問題。一旦產(chǎn)品變成凈值型以后，客戶是否會(huì)繼續(xù)購(gòu)買你的產(chǎn)品，完全取決于你的主動(dòng)管理能力是否能夠強(qiáng)于同業(yè)，這意味著中小行要做好資產(chǎn)管理需要在產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理等各個(gè)環(huán)節(jié)做巨大的資金投入，以獲得后剛兌時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
但單就這一點(diǎn)來(lái)看，中小行是不可能競(jìng)爭(zhēng)得過大型國(guó)有行和股份制的，畢竟平臺(tái)、投入等各方面都存在差距。
如果說自己的產(chǎn)品沒有明顯強(qiáng)于同業(yè)的凈值表現(xiàn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)又單一，產(chǎn)品怎么可能賣得出去呢？
對(duì)不少中小行來(lái)說，真正的優(yōu)勢(shì)可能在銷售環(huán)節(jié)，尤其是農(nóng)商行，在農(nóng)村地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)是相對(duì)存在優(yōu)勢(shì)的。與其花大價(jià)錢挖投研團(tuán)隊(duì)去加強(qiáng)主動(dòng)管理，賺取30BP左右的管理費(fèi)，倒不如利用和加強(qiáng)自身的銷售渠道優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)型做代銷，賺取代銷費(fèi)，似乎是更加現(xiàn)實(shí)的選擇。畢竟，對(duì)不少中小行來(lái)說，花大價(jià)錢挖明星投資經(jīng)理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大價(jià)錢去挖，如何讓他們過來(lái)后能夠適應(yīng)的制度，有效發(fā)揮他們的投資能力，這又是一個(gè)難題。
也就是說，未來(lái)與中小行的業(yè)務(wù)合作模式，可能由過去的委外產(chǎn)品投資轉(zhuǎn)向代銷，非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將會(huì)直面居民和企業(yè)部門。
那么，什么樣的產(chǎn)品是居民和企業(yè)們喜歡的產(chǎn)品？
從過去居民和企業(yè)存款追捧高預(yù)期收益性的資管產(chǎn)品來(lái)看，產(chǎn)品凈值波動(dòng)小甚至完全沒有波動(dòng)，有穩(wěn)定向上正收益的產(chǎn)品，就是客戶最喜愛的產(chǎn)品。如何利用大類資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、量化套利等手段，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的低回撤、低波動(dòng)率以及較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期正收益，是所有資管類機(jī)構(gòu)都不得不考慮的問題。
利率市場(chǎng)化大趨勢(shì)不可逆，存款從體系析出往金融市場(chǎng)走的趨勢(shì)也不會(huì)因短期金融強(qiáng)監(jiān)管而就此終結(jié)。
從合作渠道選擇的角度來(lái)看，如何開拓與私人合作的空間很重要。過去的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展造就出了大規(guī)模的高凈值人群，由中小企業(yè)主、高端金領(lǐng)為主體的“創(chuàng)一代”也接近退休年齡，如何讓財(cái)富保值增值以及傳承下去是當(dāng)前“創(chuàng)一代”們最關(guān)注的問題之一。
這類客戶主要分布在私人。有天然的銷售渠道優(yōu)勢(shì)，因此，對(duì)私人來(lái)講，主要任務(wù)是發(fā)掘高凈值客戶，然后根據(jù)客戶的個(gè)性化需求，定制“資產(chǎn)包”，再交給配置能力和投研能力相對(duì)更強(qiáng)的資管類機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置。
這個(gè)過程中和與非銀資管機(jī)構(gòu)的分工更加明確。主要負(fù)責(zé)銷售產(chǎn)品，非銀資管利用優(yōu)勢(shì)的投研能力和良好的激勵(lì)機(jī)制，包括信用評(píng)級(jí)研究人員、交易員等為私行和大客戶提供更完善的服務(wù)。
1-10個(gè)億的家庭財(cái)富管理專戶或成為未來(lái)的發(fā)展主流。
此外，資管新規(guī)的出臺(tái)同樣給了私人巨大的發(fā)展機(jī)遇。資管新規(guī)規(guī)定不論產(chǎn)品管理者的機(jī)構(gòu)類型，募集對(duì)象在200人以上的公募產(chǎn)品要受到統(tǒng)一監(jiān)管，主要投資范圍是“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”。簡(jiǎn)單來(lái)說，公募產(chǎn)品的投資范圍與公募旗下的固定收益產(chǎn)品趨同。
這對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)說，無(wú)疑是背上了沉重的競(jìng)爭(zhēng)壓力。除此之外，資管新規(guī)要求：“實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者”，也就是說公募產(chǎn)品不能通過對(duì)接券商資管、專戶做委外了。
相反，私人擁有較為龐大的高端個(gè)人客戶，私募型產(chǎn)品投資范圍更寬、杠桿更高、資產(chǎn)配置更靈活，也存在著與非銀機(jī)構(gòu)合作，提高收益的可能性。對(duì)非銀機(jī)構(gòu)來(lái)講，未來(lái)需要通過提升主動(dòng)管理能力，對(duì)接私行FOF類產(chǎn)品和滿足高凈值客戶風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的需要，與私行形成雙贏局面。
尤其是中小行，可能出于自身主動(dòng)管理能力不足的約束、逃避監(jiān)管的考慮，會(huì)用自營(yíng)資金做同業(yè)投資或者委外，我們姑且將這一塊稱之為表內(nèi)委外。這一塊規(guī)模體現(xiàn)在上市應(yīng)收賬款項(xiàng)，行業(yè)規(guī)模體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表里的股權(quán)及其他投資項(xiàng)，大約有21萬(wàn)億左右。但隨著2017年金融嚴(yán)監(jiān)管進(jìn)行，該項(xiàng)增速已出現(xiàn)大幅下降，絕對(duì)規(guī)模也有下降的趨勢(shì)。
除表內(nèi)委外這一模式外，也有可能像我們?cè)陂_篇部分所說的一樣，通過發(fā)行同業(yè)存單獲取自營(yíng)資金，然后拿同業(yè)存單募集的資金投其他行同期限同業(yè)，然后該行再拿同業(yè)或者直接拿他零售的資金去做委外。這一塊我們稱之為表外委外。
大家都知道，在2017年以來(lái)，監(jiān)管強(qiáng)化了對(duì)表內(nèi)表外資金運(yùn)用的監(jiān)管，以三三四為代表，對(duì)與自營(yíng)委外行為進(jìn)行了嚴(yán)格的檢查與要求。表內(nèi)與表外的委外受到了很大的影響。
接下來(lái)我們仿照部分資金來(lái)源的展開方式，分表內(nèi)委外與表外委外來(lái)看。
先看表內(nèi)委外。監(jiān)管為什么要對(duì)表內(nèi)委外如此慎重呢？這就要從開展表內(nèi)委外業(yè)務(wù)的幾個(gè)動(dòng)機(jī)說起。
1）減少資本占用。表內(nèi)信貸資產(chǎn)是按照100%的權(quán)重來(lái)計(jì)提資本的，但如果通過同業(yè)投資，通過資管計(jì)劃形成的信貸投放，有可能是按照25%的資本占用來(lái)計(jì)提資本。也就是說，同樣是一筆信貸資產(chǎn)，通過同業(yè)包裝就可以實(shí)現(xiàn)資本占用減少的目的。對(duì)此，監(jiān)管要求穿透式管理，按照實(shí)質(zhì)重于形式實(shí)施資本計(jì)提。
2）繞過信貸行業(yè)約束。出于對(duì)地方債務(wù)約束、防范房地產(chǎn)泡沫和抑制產(chǎn)能過剩等考慮，監(jiān)管層對(duì)信貸投放行業(yè)做出嚴(yán)格規(guī)定。但問題來(lái)了，不少所在駐地，平臺(tái)、開發(fā)商和部分產(chǎn)能過剩企業(yè)搞不好是當(dāng)?shù)乜蛻?，不貸款給他們給誰(shuí)呢？所以，中小行有比較強(qiáng)的動(dòng)力通過各類資管通道繞過信貸行業(yè)約束。
3）規(guī)避信貸額度控制。央行為了控制信貸增速，對(duì)全年信貸投放實(shí)現(xiàn)額度控制。但如果的信貸額度不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，那么就有動(dòng)力通過同業(yè)的方式繞道，這既能滿足客戶的融資需求，不出現(xiàn)因表內(nèi)信貸額度不足而導(dǎo)致客戶流失的現(xiàn)象，又能擴(kuò)大規(guī)模和增加利潤(rùn)，一舉雙得。
所以，監(jiān)管打擊資金運(yùn)用，表內(nèi)表外同業(yè)投資與委外是有一定邏輯的。
那么，監(jiān)管是如何控制表內(nèi)委外擴(kuò)張的呢？
我們對(duì)2017年以來(lái)的監(jiān)管文件做了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)整體可以分為定性和定量?jī)蓚€(gè)維度。我們先來(lái)看定性的部分。
1、銀信55號(hào)文
55號(hào)文首先擴(kuò)大了銀信類業(yè)務(wù)的定義，將表內(nèi)外資金、收益權(quán)以及各類信托形式納入了銀信類業(yè)務(wù)，并著重強(qiáng)調(diào) “實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，不得利用信托通道掩蓋風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提和資本占用等監(jiān)管，還強(qiáng)調(diào)不得將信托資金委托投向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩等限制或禁止性領(lǐng)域。
在銀信55號(hào)文出臺(tái)之后，不少信托確實(shí)主動(dòng)收縮了通道類業(yè)務(wù)，通道費(fèi)也水漲船高。
2、委貸新規(guī)
文件規(guī)定：“商業(yè)不得接受受托管理的他人資金、的授信資金、具有特定用途的各類專項(xiàng)、其他債務(wù)性資金和無(wú)法證明來(lái)源的資金等發(fā)放委托貸款?！?/span>
簡(jiǎn)單來(lái)說，以后不能接受任何資管產(chǎn)品募集的資金來(lái)發(fā)放委托貸款了，券商資管、專戶、信托計(jì)劃、私募都不能擔(dān)當(dāng)委托貸款的委托人。
3、中基協(xié)窗口指導(dǎo)
要求券商集合類資管不得投資信貸類資產(chǎn)，以信托貸款為標(biāo)的的產(chǎn)品暫停備案，券商資管如果想繼續(xù)投資信貸類非標(biāo)，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，以及其他資管類型的資金都無(wú)法再投信貸類非標(biāo)（否則構(gòu)成多重嵌套）。
4、資管新規(guī)
實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)這一點(diǎn)在過去的文件都強(qiáng)調(diào)過，關(guān)鍵是向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者。
公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，這意味著投資非標(biāo)資產(chǎn)的特殊目的載體只能是私募產(chǎn)品。向上穿透到最終投資者意味著產(chǎn)品投資者需符合私募產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。簡(jiǎn)而言之，公募產(chǎn)品不得再直接或者間接通過通道投資非標(biāo)資產(chǎn)。
除了定性的幾個(gè)監(jiān)管文件，還有幾個(gè)比較重要的定量的監(jiān)管政策措施。
1、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率
該指標(biāo)分子是優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，分母是可能現(xiàn)金流出減去可能現(xiàn)金流入，要求大于等于100%。需要注意的是，無(wú)論是公募債基、貨基、券商資管、信托還是同業(yè)甚至同業(yè)存單和金融債，都不屬于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)范疇，拿屬于流動(dòng)性資產(chǎn)的現(xiàn)金配置上述資產(chǎn)會(huì)消耗優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。
分母端，可能現(xiàn)金流出里，一般性存款給了較低的折扣率，而對(duì)30天內(nèi)到期的同業(yè)業(yè)務(wù)和發(fā)行債券給了較高的折扣率。
這樣做的目的很明顯，資產(chǎn)端鼓勵(lì)減少表內(nèi)委外投資，負(fù)債端鼓勵(lì)多吸收存款少吸收短期同業(yè)存款。
