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　　我們認為火電行業(yè)未來一年應該會有系統(tǒng)性的投資機會，先給大家介紹一下行業(yè)目前存在的一些問題。

　　2016年剛剛過去，整個行業(yè)的用電增長是5%，大大超出之前國家的預計和我們的判斷。在用電需求比較快速增長的情況下，去年整個火電利用小時數(shù)卻下降了200小時，創(chuàng)造了歷史以來的新低。這兩個數(shù)據(jù)有非常大的反差，說明什么?說明火電產(chǎn)能在去年的投放還是比較多的。
　　2、電力迎來重要的改革年

　　只有在行業(yè)不景氣的時候，才是推行改革的時候。從去年年底的中央經(jīng)濟工作會，包括今年的工作報告，都把電力改革放到了非常重要的位置。所以今年工作報告的首要任務之一還是供給側(cè)改革，而供給側(cè)改革當中新增的行業(yè)就是煤電行業(yè)的去產(chǎn)能工作。對電力行業(yè)來講的話，這是政策性的大利好。今年給出的目標任務是5000萬千瓦，
　　今年工作報告的第二個任務實際上是國企改革。國家把電力放在了七大混改領(lǐng)域之首，電力行業(yè)國企改革的重要性顯而易見。在我們看來，電力的國企改革，主要集中在在兼并重組，央企整合等等方面。所以今年行業(yè)的整合是很大的改革機遇，這樣會大大提升行業(yè)的集中度，以及在整個產(chǎn)業(yè)鏈當中的話語權(quán)。

　　從的工作報告的表態(tài)來看的話，我們認為今年電力的供給側(cè)改革主要是三種形式。種形式就是像煤炭一樣，行政化地去產(chǎn)能，主要是淘汰落后產(chǎn)能。第二種形式就是重組，通過兼并重組、國企整合的方式去淘汰和去產(chǎn)能。第三種方式就是改造，改造其實對應的就是環(huán)保方面的要求。如果整個火電的機組如果達不到高要求的環(huán)保標準，后也會被迫關(guān)停和淘汰。三種模式分別對應著三個部門，就是發(fā)改委、國資委、環(huán)保部。所以今年電力的改革是非常重要的一年。

　　3、行業(yè)如何去產(chǎn)能

　　那么，行業(yè)如何去產(chǎn)能呢?種形式定義為淘汰落后。據(jù)我們團隊的分析和判斷，去產(chǎn)能方式和去年煤炭單純依靠關(guān)停礦井的方式可能會略有不同，今年可能會將整個電力行業(yè)中30萬及30萬千瓦以下的機組優(yōu)先列入淘汰對象。這些機組普遍幾個存在問題，首先機組的建設期壽命已經(jīng)比較長，機組環(huán)保指標相對較差，我們都知道，機組越小，它的發(fā)電效率就越低，煤耗就越高，污染就會更重，所以它的環(huán)保達標的可能就會越小。

　　那么可能淘汰的產(chǎn)能占到整個行業(yè)的比重有多大呢?30萬大概是一億千瓦，30萬以下大概一億多千瓦，
　　第二種形式是產(chǎn)能置換。產(chǎn)能置換跟以前的上大壓小的情況有點類似，目前9億多的存量，大概還有2億多增量，是在建、擬建或者說擬批的項目。這些項目從目前的政策態(tài)勢來看，都要被延期?！笆濉背跗谝懂a(chǎn)的項目，可能會延到“十三五”末，“十三五”末要投產(chǎn)項目可能會被延到“十四五”，“十四五”的項目可能就會被取消。一系列的政策要求在建產(chǎn)能逐漸往后推移，而推移的產(chǎn)能不是讓你輕輕松松就可以實施建設的。政策可能會要求企業(yè)將新建產(chǎn)能和存量產(chǎn)能進行產(chǎn)能置換，企業(yè)如果不淘汰現(xiàn)有產(chǎn)能，增量產(chǎn)能就無法完全實現(xiàn)。在這樣的過程中，變相的實現(xiàn)了存量產(chǎn)能的去產(chǎn)能工作，也就提升了現(xiàn)有產(chǎn)能得行業(yè)利用小時數(shù)，這樣就比單純淘汰落后產(chǎn)能增加了去產(chǎn)能的手段。所以我們后看到的情況，一定會比我們之前預期的去產(chǎn)能的力度和利用小時數(shù)提升的彈性更大。

　　4、重組整合也是供給側(cè)改革的重要手段

　　和去年煤炭去產(chǎn)能工作的不一樣之處是，火電行業(yè)去產(chǎn)能工作中重要的手段就是兼并重組，或者我們說的央企整合。前段時間媒體報道說中國神華和大唐發(fā)電有這樣合并的可能，我們認為這種方式其實和國資委主任在兩會期間的表態(tài)是非常吻合的。國資委主任和副主任在兩會期間說過，煤電行業(yè)的整合、央企重組是今年不得不做的事情，也是三大重點央企整合領(lǐng)域之首。當時提到三個行業(yè)：煤電、鋼鐵、重型裝備，煤電行業(yè)的整合今年肯定是一大看點。國家一共是102家央企，其中有10家左右都是跟電力行業(yè)相關(guān)，電力行業(yè)的央企占了央企總數(shù)量的10%以上，這個比例確實是太高了。其實很多行業(yè)像鋼鐵、煤炭，包括化工、石油，央企數(shù)量都沒有這么多，而電力行業(yè)光發(fā)電集團就有5個，加上神華、三峽、國投、華潤、中節(jié)能，中核，核電等等，總共十幾家央企，所以行業(yè)非常分散，一定會整合、重組。神華和大唐只是其中一對而已。五大發(fā)電除了大唐以外，還有華能，華電，國電，國電投四家，我們認為也存在著像大唐這樣的整合的機遇和契機。因為五大發(fā)電集團的領(lǐng)導都已經(jīng)接近退休年紀了，所以整合的條件還是具備的。所以我們判斷，今年電力行業(yè)的主題性機會，在央企重組。

　　近大唐由于這個事件的催化，股價表現(xiàn)得非常強勁，我們相信后面的華能、華電，包括國電投下面的一些資產(chǎn)，也存在這種機會。那央企重組的好處是什么呢?首先，增強了行業(yè)企業(yè)的競爭力，使得企業(yè)更有實力走出去參與國際上的競爭。也避免了同行業(yè)企業(yè)同時競爭相同國外項目的矛盾，避免了內(nèi)部互相抬高價格的行為。第二個好處是通過整合提升行業(yè)的集中度，使得行業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)鏈當中話語權(quán)變得更強。電力行業(yè)，上游是煤炭，下游是電網(wǎng)，然后再往下游是用戶，在整個這個行業(yè)當中，發(fā)電環(huán)節(jié)實際上是弱勢的。如果跟煤炭進行煤電談判，現(xiàn)在神華明顯比五大發(fā)電集團要強勢，下游的國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，又是壟斷行業(yè)，五大發(fā)電集團同樣處于弱勢地位?，F(xiàn)在又搞競價上網(wǎng)，大家都去綁定大用戶，跟大用戶之間的利益分成，發(fā)電企業(yè)同樣吃虧。所以整個電改結(jié)果是發(fā)電側(cè)的改革，是發(fā)電側(cè)的讓利，這跟之前電網(wǎng)的改革目的完全不一樣。

　　如果行業(yè)央企實施合并整合之后，我們相信，火電行業(yè)的話語權(quán)會增加，談判能力會更強，后直接體現(xiàn)為在市場交易過程中，企業(yè)定價和煤價的價差會拉得更大，這是一種隱性的彈性，而且這種彈性空間很大。我們都知道發(fā)電企業(yè)平均的度電利潤也就幾分錢，如果能通過談判多獲得一兩分錢的價差，利潤是可想而知的。

　　5、對于電價的理解

　　可能很多人對火電這個行業(yè)并不算十分了解，認為煤價是市場化的，電價是行政干預的，由于國家為了通脹，保證下游的成本不提升，所以電價是肯定不能漲。所以煤價漲上去之后，電力企業(yè)肯定是很難以傳導的。這種觀點實際上是不的。首先電價是否可以上漲，我認為是存在上漲的可能性的，而且可能性很大。2016年的年初，電價下調(diào)三分錢，這三分錢到底有沒有傳到給下游，其實并沒有，這三分錢涉及的一千多個億的利潤，總共被劈成了兩半，一半用來支持新能源，另外一大半用來給予煤炭和鋼鐵實施結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，成立了調(diào)整基金。所以去年實際上火電企業(yè)出錢幫助煤炭和鋼鐵企業(yè)去產(chǎn)能過程當中的人員安置，成本費用實際上是火電企業(yè)承擔。現(xiàn)在火電企業(yè)的盈利已經(jīng)遠遠不如煤炭和鋼鐵，神華這么大比例的分紅，電力企業(yè)現(xiàn)在肯定沒有這么強的能力，所以說局勢已經(jīng)反過來了，這時繼續(xù)讓火電企業(yè)出錢補貼上游企業(yè)去產(chǎn)能，這個就不合適了。

　　未來如果電價上漲，也是把過去補貼給別人的差價拿回來，但這并不會對下游工業(yè)企業(yè)，包括居民產(chǎn)生電價成本， CPI產(chǎn)生任何影響。它實際上是一種左右倒右手的行為，只是把一些行業(yè)的利潤重新拉回到電力行業(yè)，因為電力行業(yè)今年是困難的。但這并不會導致剛才我們說的一系列的問題，所以說電價是存在上漲可能性的。

　　6、煤價的看法

　　后談一下煤價?；痣娖髽I(yè)的盈利主要核心是三個指標，是利用小時數(shù)。剛才我已經(jīng)說過，如果對行業(yè)進行產(chǎn)能上的限制，包括淘汰落后產(chǎn)能、產(chǎn)能置換，產(chǎn)能的利用小時數(shù)一定會上去，這是國家希望看到的供給側(cè)改革結(jié)果。第二個就是電價，這個剛才已經(jīng)做過討論。第三個就是煤價。利用小時數(shù)、電價和煤價共同決定了發(fā)電企業(yè)的盈利。煤價是發(fā)電企業(yè)的成本?，F(xiàn)在煤價過高，所以整個行業(yè)盈利比較慘。那煤價接下來走勢如何呢?我認為煤價基本上可以說已經(jīng)到頂部，很難再往上漲了。去年年底的時候，為了實施煤炭合同的談判，國家制定了500到570的綠色煤炭價格區(qū)間，那現(xiàn)在的價格是多少呢?現(xiàn)在的價格是680，比綠色煤炭價格區(qū)間上限還多了一百多塊錢。所以說國家肯定是希望煤價能夠回落的，這對我們的社會和其他行業(yè)都有好處。所以，國家后面壓煤價的政策，我們陸續(xù)可以看到。近國家發(fā)改委就要求各地煤礦的先進產(chǎn)能可以主動地上報，可以核增產(chǎn)能，我認為這對煤炭供給側(cè)是有影響的。過去煤炭礦井的建設，一百萬噸的礦井都是按照150或200萬噸的標準建設，也就是說它的產(chǎn)能實際上是有彈性的，現(xiàn)在因為要嚴格按照核定產(chǎn)能生產(chǎn)，所以大家都不能超產(chǎn)?，F(xiàn)在如果放松核定產(chǎn)能，煤礦可以按照要求重新核定產(chǎn)能，很多企業(yè)在高煤價得吸引下，非常有動力去提高核定產(chǎn)能，100萬噸的提高到120，完全可行，哪怕只提升10萬噸，對應先進產(chǎn)能來說也是10%的產(chǎn)能提升。這對整個供給端來說是會有放松的意向。所以我們認為，政策其實是對煤價不利的。

　　那么，春節(jié)過后為什么煤價能夠逆勢上漲?電煤的旺季主要是在冬季和夏季。冬季取暖的需求是比較旺盛的，為什么冬季取暖期過后煤價還在逆勢往上走，基本上可以總結(jié)為三個原因。首先，確實今年開春的經(jīng)濟需求比較不錯，跟去年下半年一樣具有經(jīng)濟回升的動力和慣性，這是很重要的客觀因素。另外還有兩個主觀的因素，一個是今年進口煤政策上的調(diào)整。在今年春節(jié)之前，國家把進口煤到關(guān)的時間給延長了，以前是三四十天就可以入關(guān)，現(xiàn)在被政策延長了大概四十天左右，這就對電廠采購的頻率產(chǎn)生了很大的干擾，本來電廠二月份定的海外進口煤，三月份就能到貨，結(jié)果被生生推遲到四月份。所以三月份港口庫存非常低，沿海電廠拿不到煤，這個是很重要的因素。

　　第二個主觀因素是兩會。為了保證兩會期間的穩(wěn)定，不出礦難，陜西等地區(qū)人為地把一些民營的小礦井實施了限產(chǎn)，導致陜西一二月份的產(chǎn)量比12月份少了大概5000萬噸，這個量對沿海煤的供應影響很大。因為沿海煤很多都是陜西內(nèi)蒙過來的，陜北的煤都是下水煤，所以這個產(chǎn)量的減少很大的影響了沿海的供需環(huán)境。但這個因素和上面所說的進口因素，在四月份就已經(jīng)基本消除，后期可以不做考慮。

　　所以根據(jù)我們近看到的數(shù)據(jù)情況，走勢基本上符合我們思路和判斷。港口和沿海電廠的庫存已經(jīng)在不斷累積，需求的旺季也結(jié)束了，日耗煤也很難再往上升。隨著庫存的累積，海運費的下降，供需緊張的時間段已經(jīng)過去，后期煤炭的供應會變得越來越寬松，所以煤價，尤其是動力煤繼續(xù)再往上的空間基本上是沒有了。近環(huán)渤海價格指數(shù)在春節(jié)之后逆勢上漲了四周之后也已經(jīng)連續(xù)跌了兩周了，這個趨勢與基本上和我們的邏輯非常一致，所以煤價我們并不看多。

　　7、行業(yè)投資建議

　　通過我們的分析和判斷，我們認為，對行業(yè)來說，利用小時數(shù)、電價和煤價三個指標都具備向好方向的彈性。利用小時數(shù)往上，煤價我們看平看少，電價往上，三個指標都是往好的方向在變，所以我們認為行業(yè)是有很明確的投資機會和行業(yè)的區(qū)域性機會。這種背景下怎么看個股呢?我們認為有兩個思路，種思路是從兼并重組的角度去選標的，央企肯定是改革當中受益的板塊。央企重組的標的。我們還是選擇大唐、華能、華電公司。第二個選擇思路是區(qū)域。電力是分區(qū)域去供應的，什么樣的區(qū)域呢?我們認為京津冀區(qū)域目前。首先京津冀?jīng)]有水電、核電的沖擊，也沒有太多新能源的沖擊，它主要還是以煤電為主。另外，京津冀區(qū)域在整個京津冀一體化的拉動下，小機組的淘汰力度是比較大的，這對于大機組存量的好產(chǎn)能來說是利用小時數(shù)提升的機會。而且，在京津冀區(qū)域，隨著雄安新區(qū)出臺，后面會有大量建設和投資的規(guī)劃，這對整個區(qū)域需求的拉動是極大利好。所以從區(qū)域角度來看，我們選擇京津冀。相對應的標的是建投能源、大唐發(fā)電、津能電力、東方能源，此外，特變電工還是很便宜的。